FED tlačí peniaze: hrozí inflácia?

Kríza, inflácia a peňažné agregáty

Súčasná finančná a ekonomická kríza je mimoriadna svojím rozsahom i spôsobmi, akými proti nej vlády a centrálne banky bojujú. Niektoré z nich sú natoľko neortodoxné, že vo verejnosti začínajú budiť podozrenie, či lieky proti kríze nie sú horšie ako samotná choroba.

K najviac kontroverzným opatreniam patria znižovanie úrokových sadzieb až k nule a odkupovanie vládnych cenných papierov centrálnou bankou. Ako každý študent ekonómie vie, čím sú úrokové sadzby nižšie, tým sú peniaze lacnejšie a tým viac ľudí si je ochotných peniaze požičať. Lacné peniaze vedú k inflácii. V marci 2009 americká centrálna banka (FED) stlačila úrokovú mieru až na 0,2%, čo by logicky malo viesť k zaplaveniu ekonomiky lacnými peniazmi. Tí študenti, ktorí dávali pozor na hodinách menovej politiky vedia aj to, akými inými spôsobmi môže centrálna banka ovplyvňovať množstvo peňazí na trhu. Jedným z takýchto spôsobov je odkupovanie cenných papierov výmenou za hotovosť. Peniaze z trezoru centrálnej banky sa tak presťahujú na trh, kde ich bude viac ako tovarov a služieb, čím vzniká inflácia. Ak sa pozrieme na vývoj aktív centrálnej banky USA za posledné roky uvidíme čosi strašidelné: kým od roku 2003 do októbra 2008 vývoj týchto aktív rástol veľmi pozvoľným tempom, v závere roka 2008 iba za tri mesiace narástol na viac ako dvojnásobok (Graf 1). Súčasne sa zvýšil objem rezerv centrálnej banky na celkovej bilancii z 2% na 40%. FED zároveň oznámil, že plánuje nakúpiť vládne pokladničné poukážky za 300 mld. USD a hypotekárne záložné listy za 850 mld. USD.

Inflácia, monetaristi a školské poučky

Chytrí študenti aj podkutí laici vylovia z pamäte poučky od proroka monetárnej teórie Miltona Friedmana. Základ Friedmanovej kvantitatívnej teórie peňazí je veľmi jednoduchý: predpokladá, že existuje úzky vzťah medzi ponukou peňazí na trhu a infláciou. Inflácia sa dá teda regulovať emitovaním alebo sťahovaním peňazí z trhu. Predstavme si, že žijeme v nejakej veľmi malej a chudobnej ekonomike, kde sa nachádza len jeden obchod a v ňom majú na predaj len jeden pár topánok. V tejto ekonomike sa nachádza rovnako chudobná centrálna banka, ktorá dala do obehu len jednu stodolárovku. Aká bude cena topánok? Cena topánok bude 100 presne dolárov, lebo za nič iné nemôžeme naše peniaze vymeniť. Čo sa stane, ak centrálna banka emituje dve ďalšie stodolárovky, no v obchode sa bude nachádzať stále len spomenutý jeden pár topánok? Nastane prebytok peňazí nad tovarom, dôjde k inflácii a cena topánok stúpne na 300 dolárov. A ak centrálna banka v ďalšom kroku stiahne jednu stodolárovku z trhu? Cena topánok klesne na 200 dolárov.

Keď sa pozrieme na kroky americkej centrálnej banky, pre priaznivcov otca kvantitatívnej teórie peňazí je všetko jasné: FED v boji s krízou hodil za hlavu starosti s cenovou stabilitou, zaplavil trh peniazmi a odštartoval epochu vysokej inflácie. Čakajú nás teda časy tlačenia bankoviek a rýchleho rastu cien? Šedivá je teória, zelený je strom života. Hoci je Milton Friedman skutočnou ikonou monetarizmu, nie všetky jeho tvrdenia sa v praxi ukázali ako správne a použiteľné. Kým začneme vymieňať peniaze za zlato a diamanty, trošku sa zamyslíme nad tým, čo vlastne peniaze sú, ako sa definujú a čo znamenajú pre vývoj cien.

Nie sú peniaze ako peniaze

Peniaze majú veľa podôb, od mincí bankoviek až po úspory uložené na dlhodobých termínovaných účtoch a v dlhopisoch. Zďaleka nie všetky sa preto môžu zapájať do ekonomického diania bezprostredne a ovplyvňovať vývoj v reálnom čase. Nie vždy môže investor vybrať termínovaný vklad predčasne, resp. môže to urobiť len za cenu finančnej pokuty. Z hľadiska rýchleho prístupu k hotovosti (likvidity) teda nie sú peniaze ako peniaze. Rozdiely v likvidite viedli ku konštrukcii jednotlivých typov tzv. monetárnych agregátov. Základnou ideou pri konštrukcii agregátov bolo usporiadanie peňažných prostriedkov do skupín s určitým stupňom likvidity.

Najzákladnejším typom agregátu je obeživo M0, čo je vlastne len obeživo (bankovky a mince) mimo bánk. Obeživo nenesie žiadny úrok a preto je určené na okamžitú výmenu za tovary a služieb. Prečo sa M0 charakterizuje s prívlastkom „mimo bánk“? Pretože obeživo je len vtedy obeživo, keď obieha, teda keď umožňuje peniazom plniť ich úplne najzákladnejšiu funkciu, ktorou je výmena tovarov a služieb. Časť obeživa sa z rôznych dôvodov hromadí aj v bankových trezoroch, kde čaká napríklad na termín výplat vo veľkých podnikoch a podobne. Charakteristickým znakom pre stav obeživa je krivka v podobe vlny. S blížiacim sa termínom výplat sa stav obeživa znižuje, kým po výplate prudko narastie. Silné periodické výkyvy sa dajú pozorovať aj pred Vianocami, či v termíne keď sa platia letné dovolenky.

Ďalšou skupinou peňazí sú netermínované vklady v bankách dostupné majiteľovi na požiadanie. Máte v banke účet na ktorý vám chodí výplata a z ktorého platíte inkaso a nie ej na ňom výpovedná lehota? V tom prípade sa podieľate na tvorbe agregátu M1. V praxi plnia netermínované vklady tú istú úlohu ako obeživo a preto sa spolu zratúvajú do agregátu M1. Čiže obeživo plus netermínované vklady rovná sa agregát M1. Niekedy sa tento agregát nazýva aj „užšie peniaze (narrow money)“ alebo transakčné peniaze, pretože tento druh peňazí je určený na vykonávanie základných peňažných transakcií: platby v hotovosti plus bezhotovostný platobný styk.

Nižším stupňom likvidnosti sa vyznačujú termínované vklady a im podobné finančné nástroje. Banka vám ponúka vyšší úrok, ak sa zaviažete, že s vaším vkladom nebudete istý čas hýbať. Napríklad 3 až 6 mesiacov (čo je najčastejší prípad), ale aj dva či štyri roky. Ak ste si založili termínovaný vklad, podieľali ste sa na vytvorení agregátu M2. Agregát M2 (nazývaný aj „širšie peniaze, broad money“) sú teda peňažné prostriedky M1 plus termínované vklady.

Pridávaním iných finančných nástrojov s rôznym stupňom likvidity (napr. hypotekárnych úverov, rôznych dlhopisov, atď.) možno tvoriť ďalšie agregáty vyššieho stupňa, M3, M4 a pod.

Peňažné agregáty v Eurozóne a USA

Teoreticky je východisková pozícia pre konštrukciu peňažných agregátov jasná, ale skutočnosť je komplikovanejšia ako by sa zdalo. Predovšetkým, hranice jednotlivých finančných nástrojov (napríklad vkladov, podielových fondov a dlhopisov) zďaleka nie sú pevné. Jednotlivé formy peňazí sa často dajú zastúpiť inými formami, ako to bolo vidieť v poslednom čase na finančných trhoch. Okrem toho, každá centrálna banka si definuje svoje vlastné agregáty, podľa svojich potrieb a možností. Tabuľka 1 podáva prehľad definičného vymedzenia peňažných agregátov v krajinách Európskej menovej únie (Eurozóne) a v USA. Vidíme, že sú medzi nimi určité rozdiely. V európskom agregáte M3 sú obsiahnuté okrem obeživa a netermínovaných vkladov aj vklady so splatnosťou do 2 rokov a cenné papiere peňažného trhu a dlhové cenné papiere emitované finančnými inštitúciami so splatnosťou do 2 rokov plus zostatky repo obchodov. Agregát M3 ako ho definovala ECB zahŕňa hlavne vysoko a stredne likvidné prostriedky. Bol preto vymedzený týmto spôsobom, aby sa dosiahla čo najvyššia prepojenosť medzi vývojom indexu spotrebiteľských cien a vývojom peňažnej zásoby. ECB tak môže efektívnejšie dosahovať hlavný cieľ – potláčanie inflácie. V USA sa agregát M2 nedefinuje tak striktne podľa doby splatnosti. Ekonomiky Eurozóny a USA pracujú trochu odlišným spôsobom, čo sa prejavuje aj na definovaní peňažných agregátov. Banky majú rozhodujúcu úlohu vo finančnom systéme USA aj Eurozóny, ale v USA podniky využívajú vo väčšej miere aj rôzne nástroje kapitálového trhu, najmä komerčné papiere, podnikové dlhopisy a pod. Ďalším rozdielom je používanie agregátu M3. FED v roku 2005 oznámil, že pridaná hodnota informácií z agregátu M3 je nízka a náklady na ich získavanie sú vyššie ako ich užitočnosť a prestane ich zbierať.

Tabuľka 1: Štruktúra peňažných agregátov v eurozóne a USA

Peňažné agregáty a inflácia

Hlavným kritériom pri zoskupovaní rôznych druhov peňazí do jednotlivých peňažných agregátov je teda stupeň ich likvidity. Je zrejmé, že peniaze v podobe mincí, bankoviek či prostriedkov uložených na netermínovaných vkladoch a prístupných prostredníctvom platobných kariet sa omnoho ľahšie môžu zapojiť do aktuálnej tvorby cien ako napríklad prostriedky uložené na štvorročnom úspornom vklade. Ak sa nad tým zamyslíme, prídeme na jednu vec: Rýchly rast agregátu M1 bude veštiť snahu o čo najrýchlejšiu výmenu peňazí za tovary a služby, akúsi ekonomickú horúčku. Čím viac nepokoja bude v ekonomike, tým viac sa obyvateľstvo, ale aj podniky budú snažiť zbaviť peňazí a vymeniť ich za niečo užitočné, resp. „hodnotné“. Niekto sa napríklad obáva inflácie, nuž rýchlo nakúpi do zásoby americké doláre či zlaté prstene. Alebo si povie, „jaj, veď bude výmena peňazí“ a začne rýchlo skupovať zlato, diamanty či nehnuteľnosti. Znie to síce smiešne, ale podobných paník sme si aj v tejto krajine užili dosť.

Agregát M2 (alebo M3) pozostáva najmä z dlhodobejších a menej likvidných finančných nástrojov. Napríklad štvorročný termínovaný vklad nepredstavuje reálne súčasné peniaze, ale je záväzkom banky vyplatiť investorovi jeho peniaze až o 4 roky. Naproti tomu obeživo a vklady sú „reálnymi peniazmi v reálnom čase“.

Aký je teda rozdiel v tom, ak centrálna banka zaznamená rast agregátu M2 (M3) a agregátu M1? Rast agregátu M2 (M3) znamená predovšetkým rast dlhodobejších, menej likvidných zložiek. Investori zrejme veria, že nehrozí znehodnotenie ich peňazí inflačným procesom, sú ochotní odložiť spotrebu (teda nákup spomenutých diamantov a zlatých prsteňov). Spoliehajú sa, že úrokové miery z dlhodobých finančných nástrojov budú vyššiu ako inflácia, majú teda nízke inflačné očakávania. Každá centrálna banka sa samozrejme snaží, aby to bolo tak. V dlhodobom výhľade samozrejme aj rýchly rast agregátu M2 (M3) môže indikovať zvýšený rast cien. Ak sa napríklad väčšina investorov rozhodne zaviazať svoje peniaze na dva roky, časť z nich po dvoch rokoch nemusí svoj vklad obnoviť ale umiestni peniaze do spotreby. Rast cien sa teda prejaví s časovým posunom dva roky. Ale nie je pravdepodobné, že väčšina investorov minie nasporený vklad v spotrebe. Časť vkladov sa premiestni na nové dlhodobé vklady. Okrem toho, aj keby ku zvýšenej spotrebe o dva roky došlo, centrálna banka sa na ňu môže dopredu pripraviť. Takisto sa na voľné peniaze môže pripraviť aj finančný trh. Banky ponúknu investovanie do hypotekárnych záložných listov, správcovské spoločnosti zasa investície do rôznych podielových fondov, atď. Analýza trhu môže naznačiť, čo u investorov najviac zaberie.

Naproti tomu ohľadne prostriedkov v rámci agregátu M1 panuje neistota. Čo s nimi investori zamýšľajú? Chcú väčšinu z nich vymeniť za tovar a služby? Alebo čakajú na vhodné finančné produkty? Ale aké? Vždy zostáva hrozba inflácie.

Vývoj peňažných agregátov v Eurozóne a USA

Ak sa pozrieme na vývoj peňažných agregátov v Eurozóne a USA, uvidíme, že vlastne nič zvláštne neuvidíme. Americká centrálna banka je podstatne staršia ako tá európska a preto na časových radoch za posledných 50 rokov (Graf 3) môžeme lepšie spozorovať vývoj, v ktorom sa zmenšuje objem hotovostných peňazí (rozdiel agregátov M1-M0) a vzrastá objem úsporných vkladov a iných dlhodobých produktov (rozdiel agregátov M2-M1). Je to presne to, čo by sme mali očakávať: čím sú obyvatelia krajiny bohatší, tým viac peňazí budú držať v dlhodobých finančných nástrojoch. A čo vývoj koncom roka 2008? Pozorujeme veľmi malý nárast podielu obeživa. Paradoxne, omnoho menší ako napríklad v prvej polovici 90-tych rokov. Vývoj peňažných agregátov nám teda žiadne riziko inflácie nenaznačuje.

Teraz sa presunieme do Eurozóny. Začiatkom roka 2009 rástol objem bankoviek a mincí a vkladov splatných na požiadanie. Na druhej strane k úbytku objemu dlhopisov so splatnosťou do dvoch rokov v rámci agregátu M3. Zvýšenie likvidnej zložky peňažnej masy by teoreticky mohlo dať impulz pre vyššiu infláciou. Celkové zmeny v štruktúre agregátov sú však veľmi malé a ťažko si ich vôbec všimnúť bez podrobnejšieho štúdia štatistík (Graf 4).

Ani v USA v Eurozóne teda vývoj peňažných agregátov nenaznačuje, že by dochádzalo k zvyšovaniu inflácie. Čo je presne v súlade so štatistikami spotrebiteľských cien. Tie hovoria o niečom úplne inom a možno aj horšom ako je inflácia. Rast spotrebiteľských cien je v oboch ekonomikách veľmi nízky a v USA tohto roku dokonca môže dôjsť k poklesu cien, čiže deflácii. Deflácia bola sprievodným javom veľkej hospodárskej recesie v rokoch 1929-1933 a takisto nepríjemným činiteľom ekonomickej stagnácia Japonska po krachoch na trhu akcií a nehnuteľností v rokoch 1990 a 1991.

Rýchlosť obehu peňazí a inflácia

Ak sa vrátime ku kvantitatívnej teórie peňazí zistíme, že objem tovarov a služieb v ekonomike v nominálnych cenách sa rovná množstvu peňazí, krát rýchlosť obehu peňazí (velocity). Najrýchlejšie sa otáčajú likvidné peniaze (M0 a M1). Teoreticky by sa nemusel zvyšovať podiel likvidných peňazí v celkovej štruktúre peňažnej zásoby. Stačilo by, keby sa bankovky, mince a peniaze na bežných účtoch otáčali rýchlejšie. Inflácia je charakteristická rýchlou obrátkou peňazí, pretože majitelia peňazí sa ich usilujú čo najskôr zbaviť a vymeniť ich za hodnotnejšie aktíva v podobe zlata, devíz, alebo aspoň predmetov dlhodobej spotreby (automobily, elektronika) a nehnuteľnosti. Dochádza k tomu? Stoja masy občanov vydesených infláciou pred obchodmi a vykupujú všetko čo vidia? Ak sa pozrieme na vývoj tržieb v maloobchode a na situáciu na trhu nehnuteľností v Eurozóne a USA, k žiadnej horúčke tam nedochádza, práve naopak. Nehnuteľnosti a spotrebné tovary boli súčasnou krízou najviac postihnuté a nápisy „zľavy“ nájdeme vo všetkých obchodoch i realitných kanceláriách. Súčasný vývoj, pre ktorý je charakteristické mierne zvýšenie likvidných častí peňažných agregátov, odráža skôr „útek k bezpečiu a likvidite“, ako úmysel investorov peniaze rýchlo otáčať (čo je typické pre obdobia so zvýšenou infláciou). Investovať peniaze do podnikových alebo bankových dlhopisov na dva roky sa mnohým zdá ako príliš riskantné v súčasnom období neistoty na trhoch.

Moderné teórie peňazí a inflácie už nepovažujú Friedmanove myšlienky o riadení inflácie pomocou masy peňazí za plodné. Namiesto toho sa sústreďujú viac na definovanie tzv. produkčnej medzery. Ak dopyt po tovaroch a službách rastie rýchlejšie ako ich ponuka, prirodzene rastú aj ich ceny, t.j. vzniká inflácia. Ak je však dopyt menší ako ponuka, tovar leží na sklade a predajcovia musia znižovať jeho cenu, t.j. vzniká deflácia. Centrálna banka sa môže snažiť stimulovať dopyt tak, že zníži úrokové miery a zlacní peniaze. Ľudia potom môžu byť ochotnejší peniaze si v banke požičať a tovar kúpiť. Ak však nie sú ochotní si požičať, lacné peniaze takpovediac zostanú ležať nevyužité v centrálnej banke. Staré príslovie hovorí, že „môžeme koňa donútiť, aby prišiel k rieke, ale nemôžeme ho donútiť piť“.

Dlhopisy a púšťanie likvidity na trh

A čo nákupy cenných papierov centrálnymi bankami a zaplavovanie trhu likvidnými peniazmi? Ani toto nezvýši infláciu? Len v tom prípade, ak si niekto tieto peniaze vezme. Táto odpoveď sa môže zdať absurdná, ale presne tento problém má už pekných pár rokov aj japonská centrálna banka, ktorá sa tiež pokúšala prepnúť defláciu na infláciu nakupovaním cenných papierov a púšťaním likvidity na trh. S dosť chudobným výsledkom. Občania i podniky sa chovali veľmi ostražito a do zadlžovania (hoci za minimálne úroky) sa nehrnuli. Medzera medzi ponukou tovarov a služieb na strane jednej a dopytom po nich je vo vyspelých ekonomikách veľká. Ak sa ju podarí uzavrieť, potom môžu centrálne banky uvažovať aj o inflačnej hrozbe a sťahovať likviditu z trhu. Zatiaľ sa však ako reálna hrozba javí skôr deflácia. Produkčná medzera sa v USA odhaduje na 9 % HDP, čo je veľmi vysoké číslo a v prepočte na peniaze viac ako 1000 mld. USD ročne. FED by musel púšťať na trh likviditu v podobnej výške počas niekoľkých rokov. Deje sa to?

Detailnejšia analýza bilancie americkej centrálnej banky odhalí, že ku koncu marca 2009 sa v porovnaní s rovnakým obdobím minulého roka zaznamenali najväčšie prírastky v položkách ako dočasné úvery poskytnuté prostredníctvom aukcií, držba komerčných papierov, držba hypotekárnych cenných papierov a swapy centrálnej banky zamerané na likviditu. Naopak, poklesla držba pokladničných poukážok. Tento vývoj má svoju pevnú logiku. Zmeny v aktívach a rezervách FED-u sú totožné s aktivitami americkej vlády zameranými na oddlžovanie bánk, poisťovní a vládnych hypotekárnych agentúr. Vysvetľujú prudký nárast v rezervách a aktívach po októbri 2008, ktorý je tak pekne vidieť na Grafe 1. FED tak financuje rast vládneho dlhu USA. Ako dlho tak môže robiť? Japonský príklad ukazuje, že aj celé desaťročie. Japonská centrálna banka nakúpila cenné papiere za trilióny jenov, vládny dlh Japonska narástol zo 40 % HDP v roku 1991 na 185 % HDP v roku 2008, no krajina sa stále potáca na okraji deflácie. Prekvapujúci záver z japonského príbehu znie: ani dlhodobé a masívne zaplavovanie ekonomiky peniazmi nemusí viesť k inflácii, no spoľahlivo zaručí rast dlhu do nesplatiteľných výšok.

Na infláciu, alebo dokonca hyperinfláciu si teda počkáme dovtedy, kým sa vo vyspelých ekonomikách neuzavrie produkčná medzera a dopyt neprevládne nad ponukou. Pani História nám dáva zlomyseľnú lekciu. Keď sa vlády vyspelých krajín v 70. rokoch minulého storočia snažili potlačiť vysokú infláciu, veľmi dlho sa im to nedarilo. Teraz by nejakú tú infláciu privítali, ale tiež sa im to nedarí. Nemáme to, čo by sme chceli, ale zato sa nám bohato dostáva toho, čo sme nechceli.

Ing. Vladimír Baláž, PhD., DrSc.
publikované: časopis Investor, číslo 5/2009