Ako zarábajú a investujú rozličné sociálne vrstvy

Majetok domácností a jeho štruktúra II.

Majetok je v spoločnosti rozdelený omnoho menej rovnomernejšie ako príjem. Kvalitných štúdii o majetkovej nerovnosti nie je veľa, ale všetky sa zhodujú na tom, že Giniho koeficienty sú pre majetkové nerovnosti o polovicu až 100% vyššie, ako tie isté koeficienty pre príjem. Je pre to niekoľko dôvodov.

Vo všetkých krajinách, z ktorých máme údaje na tému príjmov a majetku, je majetok rozložený menej rovnomerne ako príjem. To vyplýva z jednoduchého faktu, že prevažná časť majetku sa tvorí z úspor, ktoré sú u domácností s nízkym príjmom obmedzené. Chudobné domácnosti vlastne nemajú iné možnosti, ako vytvoriť veľký majetok, okrem dedičstva, výhry v lotérii alebo iným náhodným spôsobom. Domácnosti s vysokým príjmom generujú vyššie úspory:

• priamo, t.j. vo forme finančných produktov a dôchodkových fondov.
• nepriamo, prostredníctvom efektov zloženého úrokovania a kapitálového zhodnotenia akcií a nehnuteľností.

Hodnota úspor u bohatých domácností rastie časom rýchlejším tempom ako u chudobných a to preto, lebo bohatým sa spravidla rýchlejšie zvyšujú aj príjmy a efekty zloženého úrokovania a kapitálového zhodnotenia sú u nich výraznejšie. Bohaté domácnosti sú vo väčšine prípadov vzdelanejšie a ich členovia zastávajú počas ekonomicky aktívneho života profesionálne a lepšie platené pozície, s vyšším potenciálom rastu príjmu. Členovia chudobných domácností na druhej strane zastávajú pracovné pozície s limitovaným potenciálom rastu príjmu. Väčšinu príjmov vydávajú na pokrytie nevyhnutných životných nákladov a tak ich schopnosť sporiť je obmedzená.

Ďalším faktorom divergencie rastu úspor u chudobných a bohatých, na ktorý sa často zabúda, je rozdielna štruktúra úsporných produktov. Chudobné domácnosti sú spravidla menej vzdelané a ich vedomosti o povahe jednotlivých typov finančných produktov sú obmedzené. Menej často aj navštevujú finančných poradcov. Preto sa nemusíme čudovať, že v ich finančných portfóliách prevažujú bežné účty, termínované vklady a iné typy produktov s nízkym potenciálom kapitálového zhodnotenia.

Posledným faktorom zvyšujúcim majetkové rozdiely je inflácia v aktívach. Zhruba od začiatku 80. rokov minulého storočia sa vo vyspelých krajinách sveta podarilo stlačiť infláciu meranú vývojom spotrebiteľských cien na jednociferné hodnoty. Nízka inflácia v spotrebiteľských cenách podporila prosperitu stredných a vyšších vrstiev. Úspory už nestrácali na hodnote a bolo ich možné investovať do širokého spektra aktív, od akcií, cez nehnuteľnosti, až po komodity a luxusné tovary. Rast bohatstva vo vyspelých krajinách paradoxne spôsobil infláciu v investičných aktívach. Napríklad index Dow Jones mal začiatkom roka 1980 hodnotu 876 bodov, ale začiatkom roka 2008 už 12 650 bodov. Jeho hodnota vzrástla 14,5-krát, kým spotrebiteľská inflácia za to isté obdobie len 2,7-krát. Na inflácii v aktívach však profitovali najmä bohatí, ktorí mali potrebný kapitál a vedomosti, aby do týchto aktív investovali. Pád cien aktív koncom roka 2008, rozdiely medzi infláciou v aktívach a spotrebiteľskými cenami znížil, ale ani zďaleka neodstránil.

Ako sa zisťuje objem majetku

Vo viacerých vyspelých krajinách sa robia zisťovania zamerané na hodnotu majetku. Ich iniciátorom je zvyčajne daňový úrad (netreba hádať prečo), ale rozloženie majetku v jednotlivých sociálnych skupinách zaujíma aj vlády, sociológov a prirodzene aj profesionálov zameraných na správu investícií a majetku. Daňové úrady a vládne inštitúcie logicky vychádzajú najmä z daňových, finančných a účtovných podkladov. Pre sociologické účely a finančné poradenstvo sa využívajú najmä prieskumy na určitej vzorke domácností a/alebo priamy rozhovor s klientom finančnej inštitúcie.

Rôzne dôvody a metódy zisťovania však môžu viesť k rozdielnym odhadom veľkosti a štruktúry majetku. Povedali sme si, že majetok je rozložený omnoho nerovnomernejšie ako príjem. Čím širšiu definíciu majetku použijeme, tým lepšie tento rozdiel vynikne.

Ktoré položky by sa do majetku mali zahrnúť? Veľmi zhruba môžeme majetok jednotlivcov rozdeliť do štyroch skupín aktív:

1. finančný majetok (úspory, poistky, kolektívne investičné produkty a penzijné aktíva),
2. podnikateľský majetok (vlastníctvo, resp. podiel na vlastníctve podnikov),
3. nehnuteľnosti (určené na bývanie, prenájom, rekreáciu, investovanie),
4. ľudský kapitál (suma príjmov jednotlivca počas jeho očakávanej dĺžky ekonomickej aktivity alebo života).

Finančný majetok

V celkovej štruktúre aktív sa spravidla najľahšie vyčísľuje hodnota finančného majetku. Väčšina finančných aktív je likvidná a ich ceny sa kótujú na dennej resp. minimálne mesačnej báze (s výnimkou uzavretých investičných produktov). Tvrdším orieškom môže byť oceňovanie penzijných aktív. Väčšina ekonomicky aktívnych Slovákov je napríklad zapojená do druhého piliera. Akým spôsobom by sme mali oceniť tento ich majetok? Jednoduchou aktuálnou hodnotou, podľa množstva a hodnoty dôchodkových jednotiek, alebo hodnotou v čase odchodu do dôchodku? Aktuálnu hodnotu síce poznáme, ale sporitelia si ju nemôžu v súčasnosti vybrať. Ak budeme brať do úvahy hodnotu v čase odchodu do dôchodku, budeme musieť započítať nejaké priemerné zhodnotenie a vypočítanú sumu diskontovať vhodnou mierou na čistú súčasnú hodnotu. Tie isté úvahy platia aj pre dôchodok z verejných zdrojov.

Podnikateľský majetok

Pod pojmom „podnikateľský majetok“ sa zahŕňajú veľmi rozličné typy aktív, od hodnoty živností, až po vlastnícke podiely na akciových spoločnostiach a vklady tichých spoločníkov. Pokiaľ je spoločnosť verejne obchodovaná, je možné podiel oceniť na základe trhových informácií. Verejne obchodovaných spoločností je však len malý zlomok z celkového počtu. Napríklad v SR existovalo v roku 2008 vyše 80-tisíc spoločností s ručením obmedzeným a 5-tisíc akciových spoločností. Počet spoločností obchodovaných na burze v Bratislave bol však menší ako 200. Hodnotu podnikateľského majetku možno teda vyčísliť len približne a to nasledovnými spôsobmi:

• vlastným ohodnotením majiteľa, ktorý uvedie predpokladanú trhovú hodnotu jeho biznisu
• ako účtovnú hodnotu, podľa účtovných uzávierok, resp. hodnotu určenú znalcom, v prípade obchodných spoločností
• podľa výšky ročného príjmu, v prípade živnostníkov a vlastníkov/manažérov, je možné prepočítať príjem na perpetuitu a vyjadriť ho ako hodnotu cenného papiera.

Netreba dodávať, že každá z uvedených metód má svoje výhody i nevýhody. Vo veľkoplošných prieskumoch však prakticky nemožno použiť inú metódu ako vlastné hodnotenie majiteľa.

Nehnuteľnosti

Ocenenie trhovej hodnoty nehnuteľností je takisto náročné, ako hodnotenie podnikateľského majetku. Najprv sa musíme rozhodnúť, ktoré nehnuteľnosti sa do majetku zahrnú a potom akým spôsobom sa ocenia. Určite sem bude patriť najčastejšie aktívum vôbec, t.j. obytná nehnuteľnosť vlastníka. Veľmi pravdepodobne aj rekreačné a investičné nehnuteľnosti. Horšie sa však hodnotia roztrúsené drobné podiely na pôde a lesoch. Pri oceňovaní majetku v nehnuteľnostiach sa používajú najmä tieto metódy:

• verejne dostupné informácie o trhových cenách v danej lokalite
• vlastné ohodnotenie majiteľa
• účtovná hodnota, podľa účtovných uzávierok, resp. hodnota určená znalcom
• hodnota vyjadrená pomocou ročného výnosu z nehnuteľnosti a následnej konverzii výnosu na perpetuitu
• objem hypotéky

Vlastné hodnotenie majiteľa a objem hypotéky sú najčastejšie používané metódy na ohodnotenie nehnuteľností pri veľkoplošných prieskumoch majetku.

Ľudský kapitál

Ľudský kapitál spôsobuje najviac problémov pri meraní objemu majetku. Zvyčajne sa stotožňuje s čistou súčasnou hodnotou všetkých príjmov jednotlivca od súčasnosti až do odchodu do dôchodku, resp. až očakávanej doby úmrtia. Prečo sa takýto ukazovateľ vôbec meria? Ľudský kapitál je základným kapitálom každého jednotlivca resp. domácnosti. Stelesňuje sa v ňom princíp „čas sú peniaze“. Ak pominieme náhodné príjmy z dedičstva či výhru v lotérii, všetky ostatné formy majetku (finančné aktíva, podnikateľské aktíva, nehnuteľnosti) majú svoj zdroj v ľudskom kapitále. Najprv musí existovať príjem z práce alebo podnikania, a až potom možno tento kapitál meniť na iné formy aktív. Pre finančného poradcu má ohodnotenie ľudského kapitálu význam z dvoch hlavných príčin:

• Umožňuje odhadnúť potenciál jednotlivca či domácnosti pre nákup iných druhých majetkových aktív.
• Môže byť východiskom pre stanovenie výšky životnej poistky pre vedúcu osobu domácnosti. Smrť tejto osoby alebo jej vyradenie z ekonomicky aktívnej činnosti zásadným spôsobom ovplyvní budúci tok príjmov a výdavkov celej domácnosti.

Štandardný postup pri výpočte objemu ľudského kapitálu je založený na diskontovaní súčasných príjmov nejakou vhodnou diskontnou mierou. Je však spojený s mnohými praktickými problémami. Už samotné údaje o súčasných príjmoch jednotlivcov a domácností sa získavajú dosť ťažko. Čo sa týka projekcií do budúcnosti, je zrejmé, že môžu mať veľa slabých miest. Zvyčajne sa v nich uvažuje o nejakej konštantnej miere rastu reálnych príjmov až do doby očakávaného dôchodku resp. smrti. Nevieme však, ako tieto príjmy ovplyvní hospodársky cyklus, zmeny v kvalifikačnej štruktúre pracovnej sily a stovky ďalších faktorov. Výskumníci tieto problémy riešia používaním priemerných mier rastu miezd, priemerných výnosov z penzijných aktív a pod., ale ťažko povedať, nakoľko možno prenášať trendy z minulosti do budúcnosti. Dá sa pochopiť, prečo absolútna väčšina štúdií o bohatstve domácností a štruktúre ich majetku nezahrňuje ľudský kapitál do objemu majetku. Hodnota objemu ľudského kapitálu je však pre priemernú domácnosť rovnako veľká, ak nie väčšia ako hodnota nehnuteľností a spravidla výrazne vyššia ako hodnota finančného majetku. Zahrnutie či nezahrnutie ľudského kapitálu do celkového majetku môže preto zásadným spôsobom ovplyvniť veľkosť celkového majetku i jeho štruktúru z hľadiska viac či menej rizikových aktív.

Prieskumy príjmov a majetku obyvateľstva sa vykonávajú viac či menej pravidelne vo viacerých krajinách. Dva z nich nám umožnia bližšie sa pozrieť na niektoré zaujímavé otázky finančného poradenstva.

Portrét bohatstva Ameriky za čias prezidenta Kennedyho

Prvý prieskum spracovali profesori Irwin Friend a Marshall E. Blume z University of Pennsylvania v roku 1975. Údaje, ktoré použili sú však ešte staršieho dáta a pochádzajú z Prieskumu spotrebiteľských financií (Survey of Consumer Finance, SCF) americkej centrálnej banky v rokoch 1962 – 1963 (teda za čias prezidenta Kennedyho). Sú dva dôvody, prečo si pripomenúť takúto „výskumnú vykopávku“. Prvým je šírka záberu a poctivosť prieskumu a jeho spracovania. Irwin Friend a Marshall E. Blume vykonali svoju prácu neobyčajne precízne. Okrem detailného popisu jednotlivých majetkových kategórií vypočítavali aj ich výnosnosť, založenú na vyše 70-ročných časových radoch, pre rôzne druhy trhového ocenenia výnosu a rizika. Detailnosť ich údajovej základne, východiskových úvah a z nich vyplývajúcich výpočtov doteraz nikto neprekonal. Druhým dôvodom sú analýzy rizikovosti jednotlivých typov aktív, ako aj testovanie hypotézy, či bohatí ľudia znesú viac rizika ako chudobní a či im teda možno ponúkať rizikovejšie, no aj výnosnejšie finančné produkty. Okrem práce Frienda a Blumeho prakticky žiadna štúdia o tolerancii/averzii voči riziku nezapočítava podnikateľský majetok a ľudský kapitál do celkového objemu majetku. Pritom je známe, že podnikatelia mávajú vyššiu toleranciu voči riziku ako zamestnanci a tí najbohatší ľudia prišli k svojmu majetku podnikaním. Väčšina štúdií o postoji ľudí k rizikám bohužiaľ neudáva komplexnú a/alebo podrobnú štruktúru aktív, čo značne sťažuje ich porovnateľnosť.

Prieskum SCF zozbieral údaje na vzorke 2 100 domácností, formou rozhovorov v teréne. Domácnosti zodpovedali otázky týkajúce sa dvanástich rozličných typov aktív a dvoch druhov pasív. Podrobný zoznam aktív je uvedený v Tabuľke 1.

• Položky 1 – 5 sú rôzne druhy bezrizikových finančných aktív. „Ostatné cashové aktíva“ sú úsporné účty v bankách a sporiteľniach a iné finančné účty v družstevných finančných inštitúciách. „Ostatné bezrizikové aktíva“ zahŕňali pokladničné poukážky, zmenky, zostatky účtov u obchodníkov s cennými papiermi a ostatné bezrizikové produkty.
• Položky 6-7 sú finančné aktíva so stredným stupňom rizika. „Ostatné stredne rizikové aktíva“ sú najmä podnikové dlhopisy s dobou splatnosti dlhšou ako jeden rok a štátne a lokálne dlhopisy iného typu ako úsporné.
• Položka 8 zahŕňa akcie a fondy zamerané prevažne na akcie.
• V položke 9 domácnosti udávali hodnotu svojho podnikateľského majetku, okrem podielov na verejne obchodovaných spoločnostiach. V prípade súbehu vlastníctva a zamestnania resp. funkcie v spoločnosti vlastnenej domácnosťou sa všetky príjmy nad 25-tisíc USD ročne považovali za dividendy, prepočítali 10% diskontnou sadzbou ako perpetuity a započítali do hodnoty akciového majetku.
• Položka 10 „Ostatné rizikové aktíva“ zahŕňa investičné nehnuteľnosti a autorské práva.
• V položke 11 Friend a Blume ohodnotili obytné nehnuteľnosti na základe pôvodnej veľkosti hypotéky, ktorá sa na nákup nehnuteľnosti viazala. V USA sa tradične kupujú nehnuteľnosti najmä prostredníctvom hypoték, takže tento postup mal svoju logiku.
• Ľudský kapitál (položka 12) bol v štúdii Frienda a Blumeho stotožnený s hodnotou priemerného ročného pracovného príjmu zo zamestnania a/alebo podnikania, ktorú dotyčný nadobudne počas zostávajúceho obdobia ekonomickej aktivity až do odchodu do dôchodku. Predpokladalo sa, že daná osoba bude pracovať do 65. roku života. Napríklad pre 43-ročného človeka sa doba akumulácie ľudského kapitálu stanovila na 22 rokov. V prípade, že anketári v prieskume narazili na pracujúceho dôchodcu, predpokladalo sa, že bude pracovať ešte 4 roky, najviac však do 80. roku života. Na ohodnotenie ľudského kapitálu bola použitá hrubá diskontná miera vo výške 10 %. Predpokladalo sa, že miera rastu reálnej mzdy činí 4 %.
• Položky pasív zahŕňali hypotéky, (položka 13) a ostatné záväzky (položka 14, spotrebné úvery a obchodné pasíva živnostníkov).

Graf 3: Aktíva amerických domácností podľa typu a subjektívna tolerancia k riziku

Zdroj: autor podľa Friend, I. and Blume, M.E. (1975)

Tabuľka 1: Kompletná štruktúra majetku amerických domácností podľa prieskumu z rokov 1962-63

Zdroj: Irwin Friend and Marshall E. Blume (1975): The Demand for Risky Assets.
The American Economic Review, Vol. 65, No. 5. (Dec., 1975), pp. 900-922

Štyri typy majetkových aktív

Položky aktív si môžeme zhrnúť do základných typov majetku. Položky 1 – 8 tvoria finančný majetok, položky, položky 9 – 10 podnikateľský majetok, položka 11 majetok v nehnuteľnostiach, položka 12 je ľudský kapitál a položky 13 – 14 sú dlhy. Aké boli podiely typov majetku na celkovom majetku? Najchudobnejšie domácnosti mali absolútne najväčší podiel majetku (47 %) uložený v obytnej nehnuteľnosti, čo bol malý domček kdesi na predmestí. Živili sa ako príležitostní zamestnanci alebo drobní živnostníci a mali relatívne vysoký objem dlhov v pomere k majetku. V Amerike 60. rokov sa však hypotéky rozdávali striedmo a celkový objem dlhov bol neporovnateľne nižší ako dnes. Relatívne vysoký 20-percentný podiel finančných aktív na celkovom majetku nás nemusí mýliť, pretože išlo o pár dolárov na bežnom účte. Podiel ľudského kapitálu na celkovom majetku bol relatívne nízky (asi tretinový), pretože tieto domácnosti mali nízky potenciál generovať pravidelný príjem.

Klasickú strednú vrstvu tvorili predovšetkým zamestnanci žijúci z relatívne slušného príjmu. U nich jasne dominoval ľudský kapitál ako hlavná zložka majetku (65 – 85 %). Ak však vedúci takejto domácnosti prišiel o prácu, resp. zostal invalidným, ľudský kapitál sa stratil a domácnosť sa rýchlo prepadla do chudoby. Nehnuteľnosť tvorila asi 10 % ich majetku, z toho však polovicu tvorila hypotéka.

Pri horných vrstvách spoločnosti vidieť, že štruktúra majetku sa zásadne zmenila. V prevažnej väčšine išlo o ľudí nad 50 rokov, ktorí už nežili zo závislej činnosti, ale z podnikateľských aktív, t.j. z výnosov z vlastného biznisu. Hoci ich obytné nehnuteľnosti boli neporovnateľne luxusnejšie ako nehnuteľnosti vrstiev na dolnom konci spektra, v celkovej štruktúre majetku bohatých nehrali tieto nehnuteľnosti významnú rolu. Na druhej strane však môžeme pozorovať významné zastúpenie finančných aktív, t.j. hlavne prostriedkov určených na zabezpečenie v čase dôchodku. Až 35 % celkového majetku tvorili akcie a dlhopisy (Tabuľka 1).

Majetok a tolerancia rizík

Irwin Friend a Marshall E. Blume nechceli vo svojej štúdii podať len deskriptívny výpočet majetku podľa jednotlivých vrstiev americkej spoločnosti, hoci aj tento počin sám o sebe bol veľmi prácny a vo svojej úplnosti doteraz nikým nezopakovaný. Zaujímala ich ešte jedna otázka. V teoretickej i praktickej literatúre o investovaní a prijímaní ekonomických rozhodnutí sa veľa špekulovalo, či je veľký majetok nejakým spôsobom spojený s vyššou ochotou akceptovať riziká. Už v 60. rokoch minulého storočia bolo známe, že bohatí investujú do akcií viac ako chudobní. Vyššia tolerancia bohatých voči riziku sa brala ako fakt a diskusia sa zamerala skôr na smer závislosti: vedie ochota riskovať k väčšiemu bohatstvu, alebo je to naopak, že bohatstvo umožňuje ľuďom dávať peniaze aj do rizikových aktív a bez väčších problémov sa preniesť cez prípadné straty? Niektorí ekonomickí teoretici dokonca tvrdili, že chudobné vrstvy a celé chudobné krajiny sa nikdy nemôžu dopracovať k bohatstvu. Chudoba im bráni riskovať, ale bez rizika zas nie je zisk a bez zisku bohatstvo. Skrátka, začarovaný kruh.

Friend a Blume zodpovedali tieto otázky veľmi elegantným spôsobom. Poukázali na fakt, že vzhľadom na praktické problémy spojené so zberom údajov o štruktúre majetku dokáže len veľmi málo štúdií vypočítať realistické odhady objektívnej tolerancie voči riziku. Aj tie prieskumy, ktoré zisťujú, či domácnosti vlastnia nehnuteľnosti, hodnotu obytných nehnuteľností z celkového objemu majetku spravidla vylúčia (najmä kvôli problémom s ocenením takéhoto majetku). To isté sa deje s ľudským kapitálom a podnikateľským majetkom. De facto sa tak majetok stotožní len s finančnými aktívami. Pretože chudobnejšie domácnosti vykazujú spravidla nižšiu úroveň vzdelania a príjmov, ich skúsenosti s rizikovými finančnými aktívami, ako aj možnosti do takýchto aktív investovať, sú obmedzené. Pri výpočte podielu rizikových aktív na celkových aktívach potom vychádza, že ich podiel rastie s rastúcim objemom majetku, čo dokazuje klesajúcu averziu a rastúcu toleranciu voči riziku. Tento záver je však do značnej miery podmienený hlavne spôsobom definície aktív a kvalitou zozbieraných údajov.

Efekty zahrnutia rôznych skupín majetku do celkových aktív na veľkosť vypočítanej tolerancie, resp. averzie voči riziku si môžeme demonštrovať na príklade štúdie Frienda a Blumeho. Veľkosť tolerancie voči riziku definovali ako podiel rizikových aktív na celkových aktívach domácností. Namiesto toho, aby sa uspokojili len s finančným majetkom, definovali majetok domácností čo najširšie, vrátane podnikateľských aktív, nehnuteľností a ľudského kapitálu.

Friend a Blume vypočítavali veľkosť podielu rizikových aktívach na celkových aktívach pre 6 skupín domácností podľa veľkosti a štruktúry ich majetku (Graf 3). Referenčnou premennou bol objem majetku (Wealth, W), definovaný najprv ako finančné aktíva (W1 = F, položky 1 – 8), ďalej finančné plus podnikateľské aktíva (W2 = F + B, položky 1 – 10), potom finančné a podnikateľské aktíva plus hodnota nehnuteľností (W3 = F + B+ R, položky 1 – 11) a nakoniec ako finančné a podnikateľské aktíva plus hodnota nehnuteľností plus hodnota ľudského kapitálu (W4 = F + B + R + HC, položky 1 – 12). Pripomeňme si, že najchudobnejšie domácnosti mali majetok v hodnote tisíc až 10 tisíc dolárov, kým tie najbohatšie vlastnili majetok väčší ako jeden milión dolárov (čo bola v rokoch 1962/1963, keď sa robil podkladový prieskum, značná suma). Rôzne definície majetku produkovali rôzne vzory preferencie rizík:

• Ak sa majetok zadefinoval len ako suma finančných aktív (W1), potom najchudobnejšie domácnosti mali v majetku najnižší podiel rizikových aktív, t.j. najvyššiu averziu voči riziku (Graf 3). Ich majetok sa skladal spravidla len z peňazí uložených na bežnom a/alebo úspornom účte. Stredné a bohaté vrstvy mali časť finančného majetku uloženú aj v rizikových finančných aktívach, ako sú dlhopisy, akcie a penzijné fondy, a preto vykazovali výrazne vyššiu hodnotu tolerancie voči riziku. Veľmi bohaté domácnosti sú v USA predovšetkým domácnosti ľudí vo veku nad 50 rokov a v tejto skupine už v štruktúre finančných aktív nadobúdajú väčší význam bezrizikové aktíva určené na dôchodok, najmä štátne dlhopisy. Preto bol podiel rizikových aktív v týchto domácnostiach o niečo nižší ako u strednej vrstvy.
• Ak k hodnote finančného majetku prirátame hodnotu podnikateľských aktív (W2), dostaneme veľmi podobný vzor tolerancie, voči riziku, ktorá rastie so stúpajúcim objemom majetku. Bohaté domácnosti majú v štruktúre majetku vyšší podiel podnikateľských aktív, a tak sa zdá, že sú voči rizikám tolerantnejšie.
• Zahrnutie hodnoty nehnuteľností (definovaných ako rizikové aktíva) do objemu majetku (W3) úplne mení situáciu a radikálne zvyšuje mieru tolerancie voči riziku pre všetky typy domácností, ale najmä tie najchudobnejšie. Nehnuteľnosť je pre väčšinu domácností najväčšou investíciou v živote. Rozdiely v stupni tolerancie sú po zahrnutí nehnuteľností do rizikových aktív minimálne. Keby sme však obytné nehnuteľnosti nezahrnuli do objemu majetku, podiel rizikových aktív na celkových aktívach by bol podobný ako v predošlom prípade W1 resp. W2.
• Ak sa do objemu majetku zahrnie aj ľudský kapitál (W4), vzory tolerancie voči riziku sa opäť mierne zmenia. Najnižšiu toleranciu voči riziku budú vykazovať najchudobnejšie domácnosti, ktorých bohatstvo spočíva predovšetkým v obytnej nehnuteľnosti a sume budúcich príjmov zo zamestnania a penzie. Naopak, stredné vrstvy budú vykazovať najvyššiu toleranciu voči riziku, lebo okrem ľudského kapitálu budú mať aj vysoký podiel aktív, alokovaný vo vlastnom podnikaní a finančných aktívach. Najbohatšie vrstvy v USA už budú mať mierne nižší podiel rizikových aktív (a tým aj nižšiu toleranciu voči riziku), čo je spôsobené ich vyšším priemerným vekom. Vyšší vek sa na štruktúre aktív prejavuje tak, že stúpa podiel bezrizikových finančných aktív, kým podiel ľudského kapitálu je už relatívne nízky. Aj v tomto prípade sú však rozdiely v tolerancii rizík podľa majetkových skupín pomerne malé.

Veľký majetok a vysoká tolerancia rizík spolu nesúvisia

Okrem pôvodnej štúdie Frienda a Blumeho z roku 1975 prakticky žiadny výskum už nedokázal zachytiť jednotlivé komponenty majetku dostatočne detailne. Majetok sa väčšinou udáva ako kombinácia hodnoty finančných aktív a nehnuteľností, resp. stotožní sa len s finančnými aktívami. Aj niektoré štúdie, ktoré zisťujú u respondentov aj vlastníctvo nehnuteľností, nezaraďujú tieto nehnuteľnosti do hodnoty rizikových aktív, a tak de facto nafukujú význam finančných aktív a identifikujú tak toleranciu voči riziku rastúcu súčasne so stúpajúcim objemom majetku. To isté platí pre ľudský kapitál. Ľudský kapitál určite patrí do rizikových zložiek majetku, lebo budúce príjmy za zamestnania či podnikania majú pre tvorbu bohatstva domácností zásadný význam, no nemožno ich označiť za zaručené. Sú omnoho menej bezpečné ako príjmy z bankových vkladov či vládnych dlhopisov.

Pohľad na výsledky štúdie Frienda a Blumeho (Graf 3) teda indikuje jeden dôležitý záver. Rozdiely v tolerancii, resp. averzii voči riziku, sú najvýraznejšie vtedy, ak sa za majetok považujú len finančné aktíva a aj to len pre najchudobnejšie vrstvy spoločnosti. Po započítaní hodnoty obytných nehnuteľností i ľudského kapitálu do rizikových aktív i celkového majetku je tolerancia voči riziku (aproximovaná podielom rizikových aktív na celkovom majetku) veľmi podobná pre rôzne úrovne bohatstva domácností. Dá sa povedať, že s objemom majetku tolerancia voči riziku sprvu mierne stúpa a po dosiahnutí určitej hranice zas mierne klesá. Zmeny sú však relatívne malé. Friend a Blume tak ako prví empiricky podložili hypotézu o konštantnej relatívnej tolerancii/averzii voči riziku, keď je referenčnou hodnotou majetok. Je teda zrejmé, že čím viac aktív do majetku zahrnieme a čím kvalitnejšie ich ohodnotíme, tým viac sa stierajú rozdiely v averzii voči riziku medzi jednotlivými vrstvami spoločnosti. Ľudia sa v tolerancii finančných rizík veľmi líšia, ale od majetku to nezávisí.

Ing. Vladimír Baláž, PhD., DrSc.
publikované: časopis Investor, číslo 6/2009